Utblick juni 2024

Starka börsutvecklingen väntas fortsätta

Överlag har maj gått i solens tecken på de flesta marknader, åtminstone i lokal valuta. Samtidigt har den svenska kronan stärkts, vilket innebär att avkastningen på utländska investeringar inte är lika stor som den annars hade varit.

Detta medför att Stockholmsbörsen tydligt överpresterade relativt sina globala konkurrenter, med en avkastning på 3,8 procent under maj. Vi har sedan en tid en positiv syn på Nordiska Aktier, och i synnerhet på Stockholmsbörsen.

Stockholmsbörsen drabbades hårt av räntehöjningarna, och när räntan nu i stället börjar sänkas finns god potential för motsatt rörelse. Dessa rörelser inleddes redan i höstas, men vi bedömer att de svenska börsbolagen fortfarande har mer att ge.

Positiv rapportsäsong

När vi nu lämnar maj bakom oss och går in i högsommaren innebär det också att vi i all väsentlighet lämnar rapportsäsongen för första kvartalet bakom oss. Om vi väljer att fokusera på den amerikanska marknaden, som är klart störst och som flest analytiker följer, kan man se en tydlig styrka hos bolagen.

När 98 procent av bolagen på det amerikanska storbolagsindexet S&P 500 hade rapporterat visade det sig att vinsterna hade vuxit med 5,9 procent jämfört med samma kvartal året innan.

Det kan jämföras med förväntningarna inför rapportsäsongen om att vinsterna skulle växa med 3,4 procent. Bolagsvinsterna är alltså hela 2,5 procentenheter högre än analytikerna hade förväntat. Det har även gjort att estimaten för vinsttillväxten helåret 2024 har tickat upp.

Fjolårets tech-stjärnor fortsätter prestera

Ser vi till vad det är som har presterat väl så är det också i stora drag samma typ av bolag som ifjol. Förra året talades det mycket om de så kallade ”magnifika sju”, sju enorma bolag som utvecklades väldigt väl, och som således drev en stor del av börsavkastningen. Dessa sju bolag är Nvidia, Microsoft, Apple (IT), Meta/Facebook, Alphabet/Google (Kommunikationstjänster), Amazon och Tesla (Sällanköpsvaror). Överlag har dessa bolag, med undantag för Tesla, fortsatt att utvecklas väl.

Framför allt har fjolårets stjärnskott Nvidia fortsatt prestera mycket starkt. Nvidias brutna räkenskapsår innebär att deras rapporter kommer mot slutet av rapportsäsongen, och precis som förra året lyckades de fullständigt krossa förväntningarna.

Dessa bolag har gemensamt att de har en stark koppling till AI-utvecklingen, som haft en enorm fart det senaste året. Nvidia designar chippen som de flesta AI-programmen körs på, och hör till de bolagen som har mest att vinna på denna utveckling, vilket ligger till grund för deras fantastiska prestation.

Vi bedömer att AI-utvecklingen ännu befinner sig i ett tidigt stadium, och att vi under de kommande åren kommer få se en fortsatt mycket snabb utveckling av den här teknologin. Detta bör gynna bolag inom IT och Kommunikationstjänster, och framför allt de amerikanska bolagen inom dessa sektorer då de ligger väldigt långt fram i utvecklingen.

För att spegla denna tro har vi för närvarande en positiv syn på såväl Nordamerika som region som IT- och Kommunikationstjänstesektorn.

Fokus åter på den makroekonomiska utvecklingen

Rapportsäsongens slut innebär att fokus kommer skifta från bolagen till att återigen handla om den makroekonomiska utvecklingen. Vad marknaden mest av allt vill se är att inflationen fortsätter falla tillbaka mot målet så att centralbankerna kan lätta upp sin strama penningpolitik, samtidigt som tillväxten förbättras i Europa och fortsätter vara god i USA.

Detta tycks vara en svår kombination att klara, men ännu är inte sista ordet sagt. Den 31 maj fick vi ta del av den viktiga PCE-inflationen i USA, som visade att kärninflationen fortsatt är 2,8 procent i årstakt. Eftersom många i förväg var rädda för en negativ överraskning steg börsen tydligt trots att beskedet egentligen var i linje med förväntningarna.

Detta visar på vikten av att den makroekonomiska utvecklingen går i önskvärd riktning. Fram tills nästa rapportsäsong drar igång ett par veckor efter midsommar så är det denna typ av data som kommer vara drivande för utvecklingen på marknaden.

Europeiska småbolag har haft en tuff resa de senaste åren. De har underpresterat stora europeiska bolag på börsen, och har drabbats påtagligt av högre räntor, inflation, stora lager som en effekt av pandemin och lågkonjunktur. 

Detta har synts tydligt i avkastningen för det europeiska småbolagsindexet som i svenska kronor mätt gått 30 procent sämre än den breda europeiska marknaden sedan pandemiåret 2021. 

Intressant läge att investera

Men det kan vara ett intressant läge att investera i dessa bolag, som har potential att växa snabbare än sina större konkurrenter och dra nytta av en eventuell återhämtning i Europa. 

Den starka utvecklingen för det europeiska småbolagsindexet under maj kan vara signalen att ökenvandringen äntligen är över.   

Den Europeiska centralbanken (ECB) har signalerat att den är beredd att sänka räntan ytterligare för att stimulera ekonomin, medan den amerikanska centralbanken (FED) har antytt att den kommer att vara försiktig med att sänka räntan. 

Småbolag har ofta högre belåning än stora bolag då de ofta är i behov av kapital för att kunna växa och expandera sin verksamhet. Historiskt har de mindre europeiska småbolagen haft över två gånger så hög belåningsgrad som storbolagen. 

Småbolag gynnas mer av sänkta räntor

När räntan sänks av ECB kan detta gynna småbolag eftersom det innebär lägre finansieringskostnader. Detta kan i sin tur leda till ökad lönsamhet och vinsttillväxt för småbolagen.

Sentimentet och förtroendet mot småbolag är lågt, vilket kan ses i den låga värderingen relativt historien och gentemot stora europeiska bolag. 

Europeiska småbolag har historiskt handlats till en premie mot stora bolag på grund av deras attraktiva tillväxtprofil, men idag befinner de sig i den ovanliga positionen att handlas till en rabatt över en rad finansiella mått som bland annat P/E-tal (pris/vinst), något som inte har skett på över tio år. 

Det innebär att det finns utrymme för en omvärdering av europeiska småbolag om de kan leverera goda resultat och därmed väcka investerarnas intresse.

När vi ändrade vår syn på amerikanska småbolag i april passade vi också på att rebalansera vår europeiska portfölj och öka vikten mot småbolag. 

En historisk jämförelse mellan vinsttillväxten för småbolags index och storbolagsindex i Europa. 

Europas tillväxt kommer från småbolagen

Till skillnad från den amerikanska ekonomin där stora bolag har varit tillväxtmotorer de senaste 10 åren har den europeiska tillväxten kommit från mindre bolag. 

Småbolag är en viktig komponent i den europeiska portföljen eftersom det är i detta segment man ofta hittar specialiserade, innovativa och anpassningsbara bolag. De har oftast fler möjligheter att hantera utmaningar som digitalisering, hållbarhet och konsumentbeteende och kan utnyttja strukturella trender som urbanisering, e-handel och hälsomedvetenhet. 

Dessutom har vi observerat att aktiva förvaltare historiskt sett har haft goda möjligheter att skapa mervärde inom denna tillgångsklass.

Riksbankens överordnade mål är att hålla inflationen kring två procent. Stiger inflationen över målet kan Riksbanken höja styrräntan så att ekonomin dämpas och inflationen därmed åter går mot två procent. En högre styrränta kommer dock påverka ekonomin i olika grad beroende på vad som orsakade att inflationen steg. 

Om staten oväntat höjer utgifterna eller sänker skatterna leder det till att hushållen efterfrågar mer varor och tjänster av företagen vilket får ekonomin att börja gå bättre. För att motverka att inflation uppstår ska Riksbanken höja styrräntan för att neutralisera den högre efterfrågan. 

Eftersom Riksbanken strävar efter att neutralisera impulserna till efterfrågan så blir den totala effekten på ekonomin begränsad.

Inflationen kan även stiga om pandemier och krig gör att utbudet av insats- och konsumtionsvaror minskar. I detta fall går inflation och ekonomi åt olika håll. När antalet tillgängliga varor minskar stiger inflationen men ekonomin försämras. 

Då måste Riksbanken höja styrräntan för att motverka inflationen men kommer därmed samtidigt försämra en redan dyster ekonomi. Effekten på ekonomin av denna typ av utbudsstörningar kan därför bli stora.

Utbudsstörningar drev upp inflationen

De senaste åren har inflationen stigit till nivåer vi inte sett sedan inflationsmålet infördes i Sverige på 1990-talet. 

Det är svårt att se att detta nämnvärt påverkats av efterfrågefaktorer drivna av exempelvis en expansiv svensk finanspolitik. Som andel av BNP har svensk statsskuld fallit under denna tid och exempelvis tjänsteföretagen uppger att priserna i ytterst liten utsträckning påverkats av efterfrågefaktorer.

Mycket talar för att inflationen i stället drivits av utbudsfaktorer. Pandemin som spred sig våren 2020 medförde att personal skickades hem vilket försvårade såväl produktion i fabriker runt om i världen som transport av varorna till oss. 

Problemen förvärrades sedan av Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina då tillgången på varor såsom olja och gas bedömdes minska. Dessa faktorer innebar att svenska företag mötte allt högre kostnader för att få önskad mängd insatsvaror och konsumtionsvaror. I slutänden ledde detta till att även konsumenterna mötte högre priser vilket alltså innebar att inflationen steg. 

Svensk ekonomi drabbas dubbelt

Inflation orsakad av utbudsproblem får alltså, som vi konstaterat, betydligt större effekt på ekonomin än inflation orsakad av impulser till efterfrågan. 

Detta gäller inte minst ett land som Sverige. Som liten öppen ekonomi beroende av handel drabbades vi i högre utsträckning av störningar i leveranskedjor som exempelvis medförde att tillgången till insatsvaror minskade. 

Som ett räntekänsligt land med korta räntebindningstider på våra lån påverkades vi även mer än andra länder när Riksbanken höjde räntan för att motverka den höga inflationen. Ekonomin drabbades alltså dubbelt.

Störningarna försvinner

De senaste månaderna har flera indikatorer visat att störningarna i de globala handelskedjorna minskar och att inflationen är på väg ned, inte minst i Sverige. En vanligt förekommande åsikt är att det kan gynna de ekonomiska utsikterna och börsen när väl räntesänkningar börjat levereras i högre grad. 

Man glömmer då att ekonomin inte bara hållits nere av höga räntor utan kanske främst av utbudsstörningarna. Att inflationen de senaste månaderna sjunkit är ett tecken på att störningarna till ekonomin avtagit och att företag inte längre har svårt att få tag i varor till sin produktion. Detta är givetvis positivt i sig även utan räntesänkningar. 

Faktum är att det finns en samvariation mellan tillgångspriser såsom aktier och den del av inflationen som orsakas av andra faktorer än efterfrågan, såsom utbudsstörningar. Vi kan nu notera att störningarna är på låga nivåer. 

Vi har därför haft en övervikt mot mer riskfyllda tillgångsslag såsom aktier och obligationer av kreditbetyget high yield hela året även innan räntorna började sänkas.

Vi tror fortfarande att ekonomin och börsen kan gynnas framöver av båda ovan nämnda faktorer. När de återstående störningarna försvinner lyfts svensk ekonomi alltmer och när Riksbanken fortsätter att sänka styrräntan förstärks denna effekt. Vi ligger därför kvar med en övervikt mot mer riskfyllda tillgångsslag som aktier och high yield-obligationer.

Är aktiv förvaltning på väg att försvinna?

Trenden är inte ny, vi har sett denna utveckling under en längre period. Det är förvisso ingen dödsannons men man kan ju undra om aktiv förvaltning sakta men säkert är på väg att försvinna? 

En aktiv förvaltare analyserar och köper in bolag som denne bedömer har bra framtida avkastningspotential. Portföljkonstruktionen är en annan del av aktiviteten, det gäller att tänka på hur de olika aktierna fungerar tillsammans och att sprida riskerna. 

Poängen är att en eller flera människor gör bedömningar och fattar medvetna beslut, allt i syfte att nå en avkastning som är högre än fondens jämförelseindex.

Ingen analys eller tanke vid passiv förvaltning

Vid en passiv indexförvaltning å andra sidan, görs ingen analys av bolagen, inga överväganden om framtida vinsttillväxt eller om det rådande aktiepriset är över-, under eller rimligt i förhållande till värdet på bolaget. 

Uppgiften är i stället att så exakt som möjligt efterlikna sammansättningen av ett index – lika många bolag, lika stora andelar som i index. Får en indexfond kapital att placera så görs det till det pris som då gäller.  

Och kapital har de fått! Förklaringen till indexfondernas popularitet står att finna i avgiftsnivån – lägre avgifter är väl bra, inte minst när man över tid adderar effekten av världens åttonde underverk enligt Einstein, ränta-på-ränta effekten? 

Utöver det har många aktiva fonder på exempelvis den amerikanska aktiemarknaden haft svårt att skapa mervärde på senare år, det bidrar säkert också till växande inflöden till indexfonder. 

Men resultaten för aktiva förvaltare i USA är inte statiska, de tenderar bland annat att bero av marknadsklimatet. I uppåtgående marknader brukar aktiva förvaltare ha motvind. En annan anledning är den höga koncentrationen på denna marknad. 

Många har säkerligen noterat framfarten hos Magnificent Seven, en fåtal bolag som växt till att nu utgöra 24 procent av hela USA-börsens marknadsvärde. När dessa stigit kraftigt har det gynnat passiva fonder som bara investerat enligt bolagens indexvikter. Aktiva förvaltare har haft svårt att hänga med i denna marknad.

Bättre förutsättningar när koncentrationen luckras upp

Men koncentrerade marknader brukar förr eller senare luckras upp. När det händer brukar också resultaten för aktiva förvaltare förbättras. Förutsättningarna för att skapa värde jämfört med ett index är helt enkelt bättre i detta marknadsklimat. Och det finns fler marknadstyper där aktivitet har bättre förutsättningar. 

Så nej, jag tror inte att aktiv förvaltning är på väg att försvinna. Förvaltningstypen har fortsatt en viktig roll att spela men det gäller att försöka förstå när förutsättningarna är som bäst. Detta är så klart svårt att avgöra när det är, så det välkända konceptet med riskspridning är relevant även när det gäller valet mellan aktivt och passivt.  

Ta del av vår aktuella marknadssyn i form av vår taktiska allokeringsindikator.